一、歷史

人類的愛美之路是金錢和血淚鋪成的。

19世紀初，歐美上流社會有一位活躍的馬爾伯勒公爵夫人，她有著胖胖的圓臉和一雙溫柔的眼睛，即使已然是眾人眼中的美人，公爵夫人仍然對自己鼻頭上的一處小凹陷不滿意。在玻尿酸和膠原蛋白這些如今耳熟能詳的材料出現之前，液體石蠟是當時最受歡迎的隆鼻手段，一位維也納醫生最早將它用來治療結核病導致的睪丸缺失。

然而液體石蠟並沒給這位公爵夫人帶來想象中的美貌，接受鼻背注射後，石蠟遊走擴散到她的整個面頰，形成了石蠟瘤，整張臉遍佈黃色斑塊，五官也遭到腐蝕，看起來像一根被融化的蠟燭。毀容嚴重的伯爵夫人自此隱居起來，甚至不允許家裡擺設任何鏡子，直到1877年去世，不幸地成為人類填充美容史上的著名受害者。類似的慘劇還發生在那些朝面部注射了菜油和礦物油的女性身上。

為了追求更安全的美，醫學界把目標瞄向了動物。早在1934年，美國哥倫比亞大學眼科教授Meyer首先從牛眼的玻璃體中提取了一種名為“透明質酸”的物質，也就是我們熟知的玻尿酸，它的外表晶瑩透亮，能夠鎖住大量的水分，類似的物質本就廣泛存在於人體的面板、關節、臍帶等組織中。25歲後我們的面板開始失去光澤和彈性，一大原因就是因為體內玻尿酸和膠原蛋白的流失。

但當時因為技術落後，玻尿酸只能從像牛眼、雞冠、臍帶這些動物組織中提取，1公斤玻尿酸至少需要200公斤雞冠，不僅原料收購困難，分離過程也很複雜，因此研究人員壓根沒太往醫美方向考慮。玻尿酸主要作為藥品出現，藥品名稱叫做玻璃酸，用作一些昂貴眼科手術的黏彈劑。後來人們還開發出了治療骨關節炎的玻尿酸注射液。

二、山東的崛起

上世紀80年代，海外對玻尿酸的研究已經如火如荼，國內還主要靠進口。當時玻尿酸貴比黃金，作為化妝品原料的玻尿酸一公斤公開售價在萬元以上，作為藥品的玻尿酸價格更是高達每公斤20萬元左右。據說，我國臺灣學者在翻譯時，將Uronic acid（糖醛酸）誤看成了Uric acid（尿酸），所以透明質酸被誤譯為玻尿酸，就此在民間流行開來。

這時，山東大學藥學教授張天民邁出了關鍵一步，1980年他率先從人的臍帶和雞冠中成功提取出了玻尿酸。之後，為了改變玻尿酸被海外壟斷的局面，在張天民的指導下，山東省生物藥物研究院成立了國內首個HA（透明質酸）研發團隊。日後的山東省生物藥物研究院院長凌沛學、副院長郭學平都出自這裡，這裡可以說是中國玻尿酸行業的黃埔軍校。

根據沙利文在2020年釋出的《中國透明質酸行業市場研究報告》，中國2019年透明質酸原料的總銷量已經佔據全球總銷量的81。0%，值得注意的是，前五大供應商——華熙生物、焦點生物、阜豐生物、東辰生物和安華生物，全部為中國山東的本土企業。

它們佔據了全球75%的玻尿酸銷量，這意味著，全球每賣出10支玻尿酸產品，就有7。5支的原材料來自山東。

山東幾乎壟斷了玻尿酸行業。圍繞著玻尿酸，山東形成了醫美行業叢集。據企查查2020年4月公佈的醫美行業報告顯示，山東省內醫美相關企業有2857家，數量居全國之首。

為什麼是山東？故事要從凌沛學講起。

1983年，20歲的凌沛學進入山東醫學院就讀研究生，選擇透明質酸作為研究方向。

當時透明質酸提取成本高昂，只應用於精密的眼科手術，凌沛學只能在肉聯廠和醫院之間來回跑，把收集來的雞冠、牛眼、臍帶往實驗室裡送。

凌沛學的研究程序迅猛。3年後，他從雞冠中製備出了化妝品級別的透明質酸。80年代末，凌沛學發現了生物發酵技術方法，玻尿酸提取成本從一公斤幾萬元，降到了一公斤幾千元。

這是一個轉機，它扭轉了依賴進口玻尿酸原材料的被動姿態。1992年，凌沛學牽頭成立了山東福瑞達醫藥集團。當時，日本資生堂、雅詩蘭黛、蘭蔻等在內的許多品牌，開始採購福瑞達品牌的玻尿酸原料。

福瑞達的成功掀起了當地的玻尿酸之風，一批玻尿酸相關企業相繼成立，其中包括前述的焦點生物、阜豐生物、東辰生物等，山東醫美行業就此打下發展基底。

凌沛學靠著技術站在了時代的風口上，但是他更關心玻尿酸在眼科疾病方面的研究。從故事的後期回望，他是為他人做了嫁衣。

1998年，凌沛學帶領郭學平在內的30多名科研人員，成立了一家山東福瑞達生物化工有限公司，也就是如今華熙生物的前身，專門從事玻尿酸原料的生產。

成立之初的福瑞達生物化工股權構成複雜，由山東省生化藥品公司（後來的山東福瑞達集團）、山東正大福瑞達製藥有限公司、山東正達科技有限公司和美國福瑞達公司聯合簽署協議，分別出資75萬元成立，企業各佔股25%。

但當時玻尿酸在國內的市場還未全面開啟，這群科學家也不擅長經營企業，公司連著賠了兩年，淨資產只剩300萬元，創始股東萌生退意，凌沛學急得到處找新投資。

彼時凌沛學正好在北大深造EMBA。有一次，他和一位名叫趙燕的同學分到了一個討論小組。趙燕上世紀90年代到海南淘金，早年靠倒賣冰箱和供應公務員服裝起家，後在北京投建華夏銀行、SK大廈，靠倒騰房地產站穩了腳跟，已是一名財力雄厚的女企業家。聽說趙燕也做投資，凌沛學提出希望她去看看自己的企業。

當趙燕帶著助理到了公司，眼前的環境有些寒磣，工廠不到500平方米，辦公室也只有2間，全都是租的。郭學平給趙燕講了一堆玻尿酸的發現過程、分子結構，聽得她都快睡著了，就記住了一句“一個透明質酸分子能夠鎖住1000個水分子”。巧的是，趙燕是生物專業出身，出於對專業的敏感，趙燕想，現在很多面板問題都是水油不平衡造成的，如果之後把玻尿酸擴大到化妝品領域，市場可就大了。

於是，趙燕以參股正達科技的方式進入福瑞達生物化工的股東行列。她先是以50萬元的高薪挖來了在中國網際網路醫療很有名的一位管理人員，花了一年時間拿下了ISO9000認證，成立了專門的研發中心。凌沛學、郭學平等玻尿酸技術專家，保留研究院“事業編制”，分別下派到福瑞達集團、福瑞達化工等企業任職，公司逐步有了“商業味”。

到2005年，趙燕引領下的華熙福瑞達已經成為全球最大的玻尿酸生產研發企業。由於股權被稀釋，凌沛學在2008年退出股東層。2019年，華熙生物與福瑞達徹底分家。

三、先知先覺

彼時，愛美客的創始人簡軍才剛知曉玻尿酸為何物。2004年，在巴拿馬工作的簡軍看到一個70來歲的外國女士，注射玻尿酸後，皺紋明顯減輕了。“那是我第一次近距離地看到玻尿酸注射。當時我就覺得這一定有市場。”

簡軍嗅到了醫美行業蘊藏的商機，她開始著手研究國外盛行的“午餐美容”，決心將它複製到國內市場。2004年回國後，簡軍創辦了愛美客有限公司。

簡軍入行趕上了好時候。2005年，正值韓劇風席捲國內，和這股潮流一起到來的是韓國的顏值經濟，赴韓整容開始成為一種流行，更多的人接觸到了玻尿酸。同期，中國臺灣演員大S在書籍《美容大王》中大膽揭秘自己用玻尿酸注射除皺美容，而且極度推崇玻尿酸，稱“很多女明星沒有玻尿酸會活不下去”，這使得玻尿酸的大名開始深入到很多普通女性的心中。

和經常露臉的趙燕不同，簡軍極少接受公開採訪，她的個人故事融入到愛美客的發展軌跡之中。

2009年，愛美客推出了國內首款玻尿酸注射產品“逸美”，簡軍回憶，那時的人們並不能安心接受這樣的產品，每賣一隻“逸美”，團隊就能慶祝半天。隨著“逸美”開啟市場，愛美客也漸漸站穩腳跟。

或許是出於女人對美容事業有敏感的嗅覺，趙燕和簡軍憑著先發優勢，前者將原料拿下，後者看重醫美研發，在玻尿酸的產業上孤注一擲。

在十多年後的今天，她們的決定看起來無比正確，按照愛美客和華熙生物的最新市值計算，簡軍和趙燕身家近200億元和268億元，也被喻為玻尿酸行業的兩大“女王”。

相比於在技術上穩紮穩打的華熙生物和愛美客，昊海生科有些不走尋常路。2007年，創始人蔣偉成立了昊海有限公司，但在當時還是一家空殼公司。

接著，這家公司開始快速吸納膨脹，錨準了玻尿酸相關行業，透過一系列的收購，拼湊成了現在的昊海生科，主營眼科、骨科、整形美容等產品，割據了南方的市場。

就此，國內醫美美容玻尿酸行業三足鼎立的局面初步形成。

四、成長

2008年，趙燕進一步歸集福瑞達化工的股權，由於股權被稀釋，凌沛學退出股東層。在金融危機之年，華熙生物正式登陸港股，成為玻尿酸第一股。

當時，曾給趙燕講解玻尿酸技術原理的郭學平已成為華熙生物的首席科學家，這個整天悶在實驗室的山東大漢再次給了透明質酸行業創造了一個驚喜，又成功研發出了酶切技術，能夠自由控制透明質酸分子量的大小，使得透明質酸擁有200種規格，能夠應用在更多場景中，還解決了化學降解法所生產的透明質酸結構被破壞等問題。這讓華熙生物坐穩了國內玻尿酸龍頭的位置。

需要指出的是：透明質酸行業，還有一個關鍵的技術：交聯技術。目前國內企業也有相應技術，但交聯技術仍然是國外比較先進。

交聯過程是實現透明質酸作用效果和持久度差異的關鍵。透明質酸在體內易被代 謝降解，因此為保持注射效果，需對透明質酸進行交聯處理。交聯是指透明質酸 在交聯劑的催化下發生分子內交聯或者與交聯劑的官能團發生分子間交聯，使其分子鏈增長、分子量增大，從而提高其機械強度、粘彈性和抗降解性，減弱水溶性。通常分子量越大，交聯率越高的透明質酸，在體內維持的時間越長、塑性效 果越好。

交聯度過高有可能觸發免疫反應。在剔除了其他影響因素之後，更高的交聯度意 味著透明質酸更長久更堅固地存在面板裡的時間，但過高的交聯度會減低透明質 酸的親水效能，同時也會降低與人面板組織的生物相容性，導致機體產生的免疫 反應，即造成結節、異物反應。

到2016年底，華熙生物的資產規模擴大10倍，市值也由剛上市時不足4億港元升至近60億港元。但趙燕對港股市場以“玻尿酸原料供應商”定位給予的這一估值並不滿意。2017年，趙燕借貸35億元，將華熙生物私有化，決定要打通從原料、醫療、功能性護膚品等全鏈條。2018年很流行的故宮口紅就是由華熙生物推出的，在彩妝界掀起了一股古裝風。

2019年11月，華熙生物順利登陸科創板，市值由上市初的229億元上漲至目前的660億元，較港股時代擴大10倍。54歲的趙燕憑藉340億元身家入選《2020胡潤全球白手起家女富豪榜》。

2020年9月28日，簡軍創辦的愛美客也在深交所上市，發行價為118。27元，成為創業板實施註冊制以來發行價最高的股票。繼趙燕之後，57歲的愛美客董事長簡軍也成為百億女富豪。

在華熙生物和愛美客之外，2015年在港股上市、2019年登陸科創板的昊海生科，也是玻尿酸大軍的重要一員。至此，國內玻尿酸行業“三大巨頭”全部登陸資本市場。

大眾對美的渴望，催生出了多家入局玻尿酸的公司，以山東生物藥物研究所為起點，包括華熙生物、福瑞達、焦點生物等企業在內，山東省已經發展成了中國最大玻尿酸企業聚集地。嗅覺靈敏的房地產企業也發現，這是一門地產之外再好不過的生意了，想搭上這班車。

2018年，山東老牌房地產企業魯商發展，先斥資9。27億元收購了福瑞達醫藥集團，進軍玻尿酸行業。2019年又以2。58億元現金收購山東焦點生物60。11%股權，焦點生物是國內玻尿酸產能僅次於華熙生物的企業。他們看中的，是在玻尿酸背後，飄著茅臺味的高毛利率。

五、對比分析

透明質酸的鎖水特性為其提供了化妝品級應用。相較於其他常用的保溼劑，透明 質酸具有智慧調節作用，其在低相對溼度 （33%） 下的吸溼量最高， 吸收的水分是 其它保溼劑的 1。5~6 倍；而在高相對溼度 （75%） 下的吸溼量最低，吸收的水分僅 為其他物質的 1/2~5/6。該特性使得透明質酸能適應並滿足面板在不同季節、不同 適度環境下的保溼需求。目前國際上新增 HA 的化妝品種類已從最初的膏霜、乳液、化妝水、精華素膠囊、膜貼擴充套件到浴液、粉餅、口紅、洗髮護髮劑、摩絲等。

功能性護膚品市場高速增長，增長空間較足。“成分黨”崛起推動功能性護膚品市 場高速擴張。根據前瞻產業研究院資料，我國功能性護膚品2市場規模從 2010 年 的 110 億元增長至 2017 年的 625 億元，CAGR 達 28。16%；2017 年全球功能性護膚品市場規模接近470億美元，在護膚品市場佔比達 37。6%，其中歐美等成熟場功能性護膚品佔比可達 60%以上，考慮到目前我國功能性護膚品佔比僅33%，第三方監測資料顯示安瓶/原液佔比不足 0。2%，玻尿酸次拋原液佔比不足 0。02%， 仍有極大提升潛力。

“成分黨”崛起利好透明質酸產品。消費者對於護膚品的訴求為保溼和清潔。透明 質酸作為優質的天然保溼因子，將擁有持續穩定的需求。而隨著社交媒體的興起 以及自媒體、KOL 的普及，越來越趨向理性化的消費者更為重視化功效性成分， 透明質酸成為最受歡迎的化妝品化學原料成分。對透明質酸產品的需求也推動了 透明質酸化妝品級原料銷量從 2014 年的 129 噸穩步提升至 2018 年的 250 噸。

華熙生物降維打擊切入化妝品市場。1）醫美知名度：化妝品高階化趨勢明顯，本 土高階品牌相對缺乏，文化強勢度不及外資高階集團。本土品牌若想佔領高階消 費者心智，尚需時間積澱、品牌力提升以及打造差異化賣點。華熙生物依靠透明質酸原料、醫美產品的生產起家，從高階的醫美市場降維打擊進入美妝市場，市 場認可度較高。2）原料優勢：公司擁有能透皮吸收的小分子段透明質酸（如 2-5 kDa、5-10 kDa）和表皮成膜的大分子段透明質酸的生產能力，排他性的核心生產 能力有利於提高消費者信任度；3）成本優勢：原料-終端消費品全產業鏈運營，有 利於降低成本，提升毛利率，公司 2018 年功能性護膚品毛利率達 83。68%。

發展機會：功能化妝品市場成長空間大，增速快。隨著“成分黨”的崛起，功能性 化妝品迅猛發展，透明質酸原料及產品市場空間巨大。華熙生物：作為全球的化妝品級透明質酸原料龍頭公司，擁有各分子段產品，且在價格上具備核心議價能力，其先發優勢帶來與客戶的穩定合作關係也為其打造競爭壁壘。藉助原料及醫美產品知名度，降維切入化妝品市場，有助於打造國產高階化妝品品牌，享有高階市場增長紅利。昊海生科：擁有原料生產能力以及較高的醫美品牌知名度，目前已佈局化妝 品業務，分享化妝品市場蛋糕。

六、拆解玻尿酸的暴利，而且還會繼續漲價，難以實現的玻尿酸自由

玻尿酸已經成為成熟的產業，但愛美的女性們卻發現，她們仍然無法實現玻尿酸自由。而隨著愛美客、華熙生物等企業先後上市，玻尿酸背後的暴利生意也被推到臺前。

按照用途，玻尿酸可以分為醫藥級、化妝品級和食品級，醫藥級玻尿酸主要用在醫美、骨科和眼科治療三大領域，是最大的一棵搖錢樹。

一支成本32元的醫用級玻尿酸，出廠到消費者手中的價格會是多少？答案是令人咋舌的10800元。以愛美客的主打產品之一寶尼達為例，其招股書披露，包括材料、製造費用、工人工資在內，寶尼達每支成本價僅為32。34元，但2019年的出廠價就高達2547元，是成本價的80倍。

2019年，以玻尿酸國產三巨頭為例，愛美客毛利率是92%，華熙生物毛利率為79。66%，昊海生科為77。28%。本就暴利的玻尿酸，再透過醫美機構賣到消費者手中，有的價格竟然高達10800元，翻了300倍。

安信證券研究中心曾以玻尿酸為例，對醫美價值鏈進行了拆分，原材料成本只有30元1毫升的玻尿酸，在出廠之前，先被醫藥器械生產商加價31。5%，後再被經銷商加價15%，醫生再提成15%，再加上40%花在小紅書、微博、新氧App等上面的營銷成本，價格就漲到了857元。

也就是說，你打的每一支玻尿酸，接近一半的錢其實是給了分眾傳媒、新氧、知乎、B站、小紅書這些廣告平臺。

同樣是“顏值經濟”的風口企業，為什麼新氧的利潤、市值、走勢都遠不如華熙生物？

從產業鏈角度，可以給出兩個解答：

一是上游技術壁壘高，掌握議價權。而下游獲客平臺的收入主要靠廣告費+提成，比如一個醫美機構可以在新氧上花錢投放廣告，有使用者透過平臺預定了服務，新氧抽佣金，本質上還是靠流量賺錢，考驗的是商業模式與公司經營手段；

二是新氧處於下游，獲客更難，成本更高。做C端使用者的生意，業績基本靠營銷燒錢；而原料這塊的業務，尤其是醫藥級原料，還牽涉到成品註冊時上下游製劑企業的關聯審批，對於供應商的黏性較高，不用費太多心去維護渠道。

而且上游原料商是靠硬本事賺錢。想來分一杯羹的話，就算研發出了技術，醫藥級原料光審批就得花上2-5年。目前國內具備透明質酸資質的只有6家公司，其中3家實際參與國內競爭，競爭相對少，市場集中度非常高，議價能力也更強。

玻尿酸背後的行業壁壘，保障著這種利益持續不斷地被層層分食。企業在生產醫藥級玻尿酸時，需要經過GMP（藥品生產質量管理規範）的質量稽核和穩定性考察，還需要藥廠生產許可證、藥品批准文號等，整個過程一般需要2-5年。在這種流程下，已經拿到許可證的玻尿酸品牌擁有先發優勢和溢價能力。

目前在國內批准上市的只有13款玻尿酸，其中進口的4種，國產的8種。這些玻尿酸再根據品牌、採用的不同交聯技術、劑量、適用範圍和維持時間，被打上五花八門的價格標籤。

雖然華熙生物、愛美客和昊海科技這三大國貨品牌已經在迅速崛起，有報道稱，但目前在整個中國玻尿酸市場，它們只佔據了約三成的市場份額，韓國LG、美國Allergan、韓國Humedix和瑞典Q-Med四家外國廠商還是這個市場的老大哥。其中，美國Allergan的喬雅登因為維持時間長被認為是玻尿酸中的貴族，售價最高能達到13800元一支。

因此，即便生產玻尿酸的難題已經被攻克，愛美的女性仍然無法實現玻尿酸自由。

分析完玻尿酸製造商的毛利為什麼那麼高，下游售價為什麼貴，下一個問題是：價格還會不會漲？

不幸的是，答案是：會。

原因有三個——

（1）上游集中、下游分散的格局將長期存在，逐級加價難以避免。

與歐美日韓相比，國內醫藥監督方面對醫美技術與化妝品的有效性評估還比較初步，消費者的評價指標也比較模糊，大多停留在膚感層面。隨著供應端的技術實力提升，監管端標準逐步完善，市場準入門檻可能還會更高，也就是，上游還是幾家公司壟斷的格局，很難產生價格戰。

（2）需求極為旺盛，結構也在不斷升級調整，業務與產品的銷量和價格上漲空間都比較大。

（3）美業容易“上癮”，使用者容易越消費越香，不斷追求更高質量的產品與服務，從而出現量價齊的局面。

醫美這個東西，打了就容易上癮。玻尿酸填充本來就是個高頻注射產品，享受過臉蛋嘭嘭水潤的狀態，誰還受得了再看到鏡子裡玻尿酸吸收後皺紋顯現的臉。