提到“公牛插座”，很多讀者都有耳聞或者曾經使用過。筆者在京東上搜索“插座”，並按銷量排名，前四款中有三款都是公牛品牌。

公牛集團及其前身自1995年創立以來，在轉換器、開關插座領域經營得風生水起，“公牛”算得上是家喻戶曉的品牌。

在同行業公司紛紛謀求資本運作的情況下，公牛作為老牌廠商卻遲遲沒有動靜。2018年2月，公牛集團才最終確定了保薦機構國金證券，並向寧波證監局遞交了IPO輔導申請。2018年10月，公牛集團的招股書姍姍來遲。

公牛集團主要生產轉換器、牆壁開關插座、LED照明、數碼配件等電源連線和用電延伸性產品，應用於家庭、辦公等用電場合。公牛集團1995年從轉換器起家，2007年進入牆壁開關插座領域，2014年起陸續進入LED照明和數碼配件領域。

今天，筆者就來分析一下哪些因素可能是公牛集團的顧慮點，並阻礙了它的上市程序。

家族成員頻現經銷商、供應商名單，關聯交易公允性存疑

公牛集團的實際控制人是阮立平、阮學平兄弟二人，合計控制著96。961%的表決權，是不折不扣的家族企業。其中，阮立平在公牛集團擔任董事長及總裁，是真正的掌舵人。阮學平僅擔任董事，未兼任高管。據悉，公牛集團的名字來源於阮立平年輕時非常喜歡的NBA公牛隊。

相比於一般家族企業中老闆的各路親戚在高管中時有出現的情況，公牛集團的高管中僅有阮立平一人來自家族內部，其他均為無親緣關係的“外人”。但，這不代表著阮氏兄弟的親戚對於公司業務沒有插手。相反，各類關聯方與公司有著大量的業務往來。

公牛集團主要採取經銷商銷售模式，客戶極度分散，但前五大客戶穩定度較高。

2016年-2018年一季度，在公牛集團的前五大客戶中，始終都有一家名為杭州杭牛五金機電有限公司，銷售額分別為5，203。04萬元、7，373。94萬元和1，885。50萬元。這個銷售統計中還包含了另外一個同一控制下主體——杭州亮牛五金機電有限公司。

且不說背後股東的情況，僅從這兩家經銷商的命名來說，明眼人也能夠看出其與公牛集團有著非一般的關係。杭牛五金和亮牛五金都是由阮立平的妻弟潘敏峰及其老婆全資控制的公司，兩家公司主要從公牛集團採購轉換器、LED、電工膠帶等。

截至招股書披露時，公牛集團與杭牛五金、亮牛五金還在履行總價11，816萬元的經銷商框架合同。

公牛集團對經銷商的銷售採取“先款後貨”的方式。當商品所有權上的主要風險和報酬轉移給購貨方，公司也不再保留對於商品的管理權和控制權時，就能確認收入。

這就產生了比較大的收入調節空間。假設經銷商與廠商關係良好，即使現階段下游需求不佳，經銷商也有可能提前從廠商處採購大量貨物並囤積下來，以幫助廠商在當期實現較高的營業收入。

據招股書披露，2015-2017年，阮立平的老婆潘曉飛透過個人賬戶分別出借給公司經銷商6，142萬元、5，552。50萬元和9，509萬元。

基於公牛集團“先款後貨”的結算方式，如果部分經銷商因為臨時性資金週轉困難暫時無法預付貨款，就可能會影響經銷商業務的開展。為保證經銷商業務的連續性，公牛集團想出了這個方法。

如果沒有這些借款，經銷商有可能難以及時從公牛集團拿貨。也就是說，資金從公牛集團體外的重要關聯方處流出，到了經銷商處，又最終流回到集團體內。儘管最終經銷商會歸還借款，但這種資金的體外迴圈還是幫助公牛集團能夠及時確認收入、出清存貨。

除經銷商外，公牛集團的供應商中也存在著不少的關聯方。

2015-2017年，公牛集團的供應商結構極其穩定，歷年第二大供應商都是慈溪市超潤電器有限公司。公牛集團對其採購額也連年增加，分別為11，825。90萬元、14，052。73萬元和31，832。58萬元。但是2018年一季度，超潤電器卻突然從前五名供應商名單中消失。

超潤電器是阮立平及阮學平的姐妹阮立平、阮小平控制的企業，也是公牛集團的關聯方之一。這家公司已於今年5月登出。老闆親姐妹的公司是重要供應商，這種關聯交易的公允性及必要性就變得至關重要。

如果不能論證交易價格是合理公允的，就存在關聯方向公司輸送利益的嫌疑。可能公牛集團在有上市計劃後也發現了這項關聯業務的巨大風險，於是才有了超潤電器從供應商名單中的突然消失與突然登出。

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億元閒置資金用於理財投資，鉅額募資合理性存疑

據招股書，公牛集團擬透過本次IPO募集48。87億元資金。募投專案圍繞著現有產品的升級建設、研發中心建設、資訊化建設及營銷推廣等四方面開展。

縱觀2018年初至今的新股發行情況，募資總額高於40億元的只有4家企業。如果公牛集團按照計劃規模發行，它將有望成為今年A股第五大IPO。

然而，將近50億元的募資規模是否有必要呢？

公牛集團賬面上的貨幣資金一直很少，2017年末僅有1。10億元。但與此同時，公牛集團每年的營業收入都高達幾十億元，經營活動產生的現金流量淨額均在10億元以上。公司賬面現金情況，與其龐大的業務量、現金流並不匹配。

但檢視其他流動資產科目明細可以發現，公牛集團的大量現金在此處。2015年至2017年，公牛集團分別有高達13。58億元、18。63億元和13。02億元的資金用於購買銀行理財產品和私募投資基金。2018年一季度末，公牛集團用於理財的投資減少了3。5億元，相對應的賬面貨幣資金增長了2。5億元。

從中可以看出，公牛集團不僅資金充足，而且可以用大量現金來進行金融產品投資。這其中，銀行理財產品期限大多為一年，收益率較低，因此風險也較低。但公司投資的都是固定期限的銀行理財產品，這意味著並不能輕易贖回。而私募投資基金眾所周知期限普遍較長，因此這些現金對於公牛集團而言是閒置資金。

在擁有超10億元閒置資金的情況下，公牛集團還要向社會公眾募資48。87億元。根據公牛集團披露的募投計劃，所有計劃建設專案的總投資額與募資總額是完全一致的。

假如公牛集團的募投專案是真實且會實施的，那麼它完全可以將現有閒置資金投入專案建設中。因此，現有募資額度可能存在著下調空間。

向董監高低息貸款，存變相降低管理費用嫌疑

公牛集團曾經制定過一個員工購房借款管理制度，符合借款條件的員工可向公司申請購房借款，公司對各級別員工設定了借款最高限額，一般借款年限最長為6年，員工可以選擇提前還款。

儘管公牛集團並未披露具體的篩選條件，但根據招股書可以看出，符合借款條件的員工基本是董監高。

在報告期內，共有5人向公司借款購房，這5人的身份分別是公牛集團的董事兼副總裁、監事、副總裁、董事兼副總裁兼董秘、職工監事。5人的借款額均為50萬元，年利率為3。8%。而我國當前的房貸基準利率最低也在4。34%（6個月）以上，商業銀行實際執行的房貸利率更高。

公牛集團此舉，無異於是給董監高的變相福利。在這種操作下，公牛集團向董監高支付的薪酬，還能否體現其真實的工資水平，就存在一定的疑問了。

董監高薪酬作為職工薪酬的一部分，是管理費用的最重要構成。如果高管薪酬被降低，則管理費用也將減少，從而增加公司的淨利潤水平。