咸亨國際成立於2008年，是我國公司工器具、儀器儀表等產品的MRO集約化供應龍頭，目前業務主要服務於電力行業，並涉及鐵路、城市軌道交通等領域。公司透過集約化採購（經銷）以及自產的方式為下游客戶集約化提供12大類、18萬餘種SKU的工器具和儀器儀表類MRO。

據信達證券研報分析，公司在電網行業深根20多年，產品齊全且專案經驗豐富，是電網領域最具競爭力的MRO集約化供應商，目前市佔率也不足5%，未來成長潛力很大。

一、MRO集約化服務龍頭，深根電力，持續拓新

公司自成立以來，始終深耕工器具、儀器儀表類產品MRO集約化供應業務，為大型集團化客戶集約化提供與其需求精準匹配的產品以及技術服務。工器具類、儀器儀表在收入中的佔比保持穩定，2017年至2020年，公司工器具類在收入中的佔比從56。23%略微上升至59。00%；儀器儀表收入佔比從32。64%下降至30。08%；技術服務收入佔比從11。13%略微下降至10。92%。

高毛利率的自有產品佔比持續提升。公司透過集約化採購以及自產的方式為下游客戶集約化供應工器具、儀器儀表類MRO並提供相關的技術服務。公司經銷的品牌包括美國FLIR、英國FLUKE、以色列OFIL以及日本ASAHI等品牌。同時，公司也在大力發展自有產品，自有產品的盈利能力顯著高於經銷，2020年公司自有產品的毛利率和經銷的毛利率分別為52。20%和34。99%。最近幾年，公司自有產品的佔比也在持續提升，2018年至2020年，公司自有產品的佔比從16。96%提升至19。10%。

公司下游目前主要包括電網、高鐵、軌交、石油煉化、風電、核電、光伏、應急等行業。應用中，電網佔比最大，2019年和2020年國家電網以及南方電網合計在公司營收中的佔比分別為65。02%和56。17%。2019年和2020年銷售給國家鐵路集團的收入分為5662。6萬元和5228。1萬元，在公司營收中的佔比分別為2。91%和2。63%。2019年，公司針對中石油和中石化的銷售額分別為3168。5萬元和2977。4萬元，在營收中的佔比分別為1。63%和1。53%。

我國電網檢修運維市場規模約為366億元。我國電網投資的不斷增長，促使我國電網中的電力設施存量已經具備相當規模，推動了電力設施運維檢修工器具、儀器儀表市場需求的增長。根據公司招股說明書資料，2017年我國電網運維檢修市場規模約為365。92億元，其中35kV及以上變電檢修市場規模172。45億元，35kV及以上輸電線路檢修市場規模為93。71億元，10kV及以下配網檢修市場規模約為62。19億元。

二、對標全球龍頭，本土MRO集約化供應商成長潛力大

MRO品類繁多，下游應用行業市場巨大，對於MRO各細分品類，可提供相應產品的廠商數量眾多，各細分品類產品的供應處於完全競爭的態勢。同時MRO的需求方在採購環節具備臨時性、零散性的特點。為降低供需雙方的交易成本，逐漸出現了MRO的集約化供應商。在工業化發達的市場經濟國家，很早就出現了規模化的MRO集約化供應商，如1928年在美國成立的MRO產業龍頭企業固安捷、1968年在美國成立的快扣、1960年在英國成立的歐時公司等。MRO國際知名企業成立時間較早，並隨著全球工業化程序而不斷髮展壯大，形成全球化經營。

固安捷於1928年在美國成立，是擁有90多年曆史的美國500強企業之一，透過不斷收購擴張、模式迭代，目前已是全球最大的為企業提供MRO產品及服務的分銷商。公司經營種類從最初的電氣裝置批發延展到了超150萬種豐富的MRO品類、SKU達2600萬個；經營範圍從北美洲的美國走向加拿大，進而擴張到歐洲及亞洲市場。全球超過500萬的客戶依賴固安捷提供安全、物料搬運、金屬加工等產品，以及庫存管理和技術支援等服務。

固安捷收入規模保持穩定增長態勢。2011-2020年固安捷收入從80。78億美元增長至117。97億美元，年複合增速為3。86%，淨利潤從6。58億美元增長到6。95億元。其中2016-2017年淨利潤的降低主要是受毛利率下降和營業支出增加的影響。2021年上半年，公司實現營業收入為62。91億美元，同比上漲7。76%，淨利潤為4。63億美元，同比增長61。32%；

公司目前主要聚焦於國內電網、鐵路、城市軌道交通等領域的MRO市場，具有市場集中度較低、企業數量眾多、市場競爭激烈的特點。目前國內主要競爭對手包括武漢巨精、裡得電科、震坤行、工品彙、西域等公司。其中武漢巨精和裡得電科在電力行業具備較強競爭力，震坤行、工品彙、西域等公司是多領域發展，且以線上銷售為主。

（信達證券）

總結：

未來，公司在繼續深根電網的同時，也將大力拓展石油石化、光伏、核電、應急、鐵路、城市軌道交通等多個領域的需求。

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